Statul împrumută euro pentru că românii nu mai vor tot riscul în lei

Ministerul Finanțelor are motive să prezinte oferta Fidelis din octombrie drept un succes. A atras aproape 1,3 miliarde de lei într-o singură săptămână, prin peste 14.500 de ordine, iar volumul a fost cu 52% mai mare decât în septembrie. Există însă o cifră mai importantă decât totalul: 76% din bani au mers în emisiunile în euro. Statul a găsit finanțare, dar economisitorii au transmis și moneda în care sunt dispuși să-l crediteze.

Această preferință nu reprezintă o fugă dezordonată din leu. Investitorii au cumpărat și titluri în moneda națională, inclusiv la zece ani. Este mai curând o decizie de administrare a riscului. Gospodăriile care au strâns economii observă deficitul bugetar, inflația și deprecierea lentă a cursului. În loc să mizeze întreaga sumă pe o singură monedă, împart riscul. Comportamentul este rațional, iar statul trebuie să-l citească fără triumfalism și fără alarmism.

Oferta arată cât de scumpă a devenit această reasigurare. Titlul pe zece ani în euro a oferit o dobândă anuală de 6,60% și a atras singur 116,7 milioane de euro. Este o dobândă mare pentru o datorie într-o monedă pe care România nu o emite. Statul primește euro astăzi, dar trebuie să plătească dobânzile și principalul tot în euro până în 2036. Dacă leul se depreciază, costul bugetar exprimat în moneda veniturilor fiscale crește.

În lei, cea mai mare dobândă a fost 7,75% la zece ani. Diferența de numai 1,15 puncte procentuale față de titlul în euro spune mult. Investitorul care anticipează o depreciere medie a leului mai mare decât această diferență preferă euro, chiar înainte de a lua în calcul confortul psihologic al economisirii într-o monedă percepută ca mai stabilă. Statul a redus prima suplimentară oferită pentru riscul valutar suportat de populație până la un nivel la care euro devine alegerea firească pentru mulți.

Ministerul nu poate ignora cererea. Dacă ar emite numai în lei, ar atrage probabil mai puțini bani sau ar plăti dobânzi mai mari. Fidelis în euro lărgește baza de finanțare și aduce economiile populației în portofoliul datoriei publice. Alternativa ar fi o dependență mai mare de investitori instituționali și de piețele externe, unde volatilitatea poate închide brusc ferestrele de împrumut. Din acest punct de vedere, programul este util și merită păstrat.

Problema apare când succesul subscrierii este confundat cu încrederea deplină în politica economică. Oamenii au încredere că statul își va plăti obligațiile. Nu înseamnă că au aceeași încredere în puterea de cumpărare a leului pe zece ani. Distincția este esențială. Un debitor poate fi considerat solvabil, iar moneda sa să fie privită în continuare cu prudență. Exact asta arată combinația dintre cererea mare și preferința covârșitoare pentru euro.

Structura subscrierilor mai spune ceva despre felul în care gospodăriile privesc economisirea. Depozitul bancar clasic concurează acum cu un instrument lichid, neimpozabil și ușor de cumpărat prin brokeri și bănci. Fidelis a creat un public de investitori care compară randamentele, scadențele și monedele. Este o evoluție sănătoasă pentru piața de capital. Devine nesănătoasă numai dacă statul absoarbe o parte tot mai mare din economisire fără să folosească banii pentru corectarea dezechilibrelor și pentru investiții productive.

O datorie publică finanțează la comun toate plățile bugetului. Cumpărătorul unui titlu nu poate alege ca banii săi să meargă către o cale ferată și nu către cheltuieli curente. De aceea, calitatea finanțelor publice contează mai mult decât popularitatea programului. Dacă deficitul rămâne ridicat, fiecare ediție reușită finanțează încă o lună de dezechilibru și mărește suma care trebuie refinanțată în anii următori.

Scadența lungă reduce presiunea rambursării imediate, dar fixează un cost ridicat pentru un deceniu. La 6,60% pe an, dobânda cumulată a unui titlu în euro pe zece ani este substanțială. Statul pariază că accesul la bani astăzi valorează acest cost și că economia va produce suficiente venituri în viitor. Investitorul pariază că randamentul compensează riscul de țară. Ambele părți au motive, însă nota finală depinde de creșterea economică și disciplina fiscală.

Preferința pentru euro are și un efect distributiv. Gospodăriile cu economii pot încasa dobânzi neimpozabile, în timp ce serviciul datoriei este plătit din taxele tuturor. Programul atrage bani locali și democratizează accesul la titluri de stat, dar avantajul fiscal favorizează în mod natural persoanele care au capital disponibil. Autoritățile ar trebui să evalueze transparent costul scutirii și să compare rezultatul cu finanțarea obținută prin alte instrumente.

O altă consecință este concurența pentru resursele băncilor și companiilor. Când statul oferă populației dobânzi ridicate și neimpozabile, depozitele și obligațiunile private trebuie să răspundă. Băncile pot majora remunerarea economiilor sau pot accepta o migrare a banilor, iar firmele trebuie să ofere randamente mai mari pentru a atrage capital. Într-o economie cu investiții private modeste, această competiție poate ridica prețul finanțării productive.

Soluția nu este reducerea artificială a dobânzilor Fidelis. O ofertă sub prețul pieței ar eșua sau ar transfera cererea către alte active. Guvernul poate micșora costul numai prin reducerea riscului perceput: deficit mai mic, reguli fiscale credibile, date publice clare și un calendar de împrumuturi previzibil. Când aceste elemente se îmbunătățesc, randamentele scad prin concurența investitorilor, nu printr-o decizie administrativă.

Bursa de Valori București ar trebui să publice mai multe date agregate despre comportamentul investitorilor, fără identificarea persoanelor: dimensiunea mediană a ordinului, distribuția pe scadențe și evoluția deținerilor după listare. Asemenea informații ar arăta dacă Fidelis construiește economisire pe termen lung sau atrage mai ales bani care se mută rapid între emisiuni. Politica publică devine mai bună atunci când succesul este măsurat prin comportament, nu doar prin suma strânsă.

Pentru populație, titlurile rămân un instrument util, dar nu sunt lipsite de risc. Cine vinde înainte de scadență poate încasa mai puțin decât a investit dacă dobânzile pieței cresc. Cine alege euro, dar are toate cheltuielile în lei, își asumă fluctuația cursului în ambele direcții. Randamentul afișat nu este o recomandare universală, ci prețul unui set concret de riscuri și al unei perioade lungi de blocare a banilor.

Mesajul ediției din octombrie este simplu. Românii sunt dispuși să finanțeze statul și să accepte maturități lungi, dar vor protecție față de politica monetară și fiscală. Guvernul poate folosi această cerere ca sursă stabilă de finanțare. Ar greși dacă ar trata-o ca pe un cec în alb. Ponderea de 76% în euro este un vot de încredere în rambursare și, simultan, un vot de prudență față de leu.

Testul real nu va fi următoarea ofertă Fidelis, ci momentul în care statul va putea împrumuta în lei pe termen lung la dobânzi mai mici, fără să piardă investitorii. Asta se obține prin bugete credibile și printr-o economie capabilă să crească fără deficite permanente. Până atunci, succesul emisiunilor în euro trebuie privit exact așa cum este: finanțare utilă, obținută la un preț care măsoară neîncrederea acumulată.